華泰證券:改革進(jìn)行時(shí)，效果待觀察

華泰證券 601688

研究機(jī)構(gòu)：中金公司 分析師：毛軍華 撰寫(xiě)日期：2014-04-17

業(yè)績(jī)符合預(yù)期

公司13年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71.67億元，同比增加21.83%;凈利潤(rùn)22.12億元，同比增加36.88%，對(duì)應(yīng)EPS0.39元，ROAE6.32%。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

發(fā)展趨勢(shì)

營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)和兩融為首的創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng):(1)13年A股成交額同比增長(zhǎng)50%，由此帶來(lái)公司代理買(mǎi)賣(mài)證券收入同比增長(zhǎng)40%至38億元。(2)13年末市場(chǎng)兩融余額同比增長(zhǎng)287%，由此帶動(dòng)公司兩融余額同比增長(zhǎng)200%，貢獻(xiàn)凈利息收入13.26億元，同比增長(zhǎng)15.8%。

亮點(diǎn):(1)低傭金策略帶來(lái)市占率上升。公司是行業(yè)中率先實(shí)行低傭金策略的券商，取得顯著成效。公司13年傭金率下滑1.2bps至6.4bps，(行業(yè)傭金率同期略升0.4bps至8.2bps)。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率同比上升0.6ppt至6.12%。但以量補(bǔ)價(jià)有待驗(yàn)證，公司13年代理買(mǎi)賣(mài)證券收入增速低于行業(yè)平均水平。(2)加杠桿進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。通過(guò)發(fā)行短融、公司債，公司自有資金杠桿率由12年的1.43X提升至13年1.98X，為公司拓展以兩融為首的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供資金支持。(3)整合進(jìn)程終于告一段落，成本費(fèi)用率過(guò)去4年首度下滑。13年公司成本費(fèi)用率53.28%，較12年下降5.18ppt。

不足:受制于債市表現(xiàn)欠佳，公司13年自營(yíng)收入下滑13%至9.8億。

盈利預(yù)測(cè)調(diào)整

我們上調(diào)公司14年EPS預(yù)測(cè)8%至0.48元。

估值與建議

公司作為有危機(jī)意識(shí)的大券商，率先加入傭金價(jià)格戰(zhàn)體現(xiàn)了決策層的改革勇氣。但是市場(chǎng)份額提升后如何針對(duì)增量客戶進(jìn)行二次開(kāi)發(fā)至今尚不明朗。公司存量客戶基數(shù)龐大，如何平衡存量和增量客戶的傭金率水平亦是改革的難點(diǎn)。考慮到經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上的改革難度，我們小幅下調(diào)目標(biāo)價(jià)4.7%至9.15元，對(duì)應(yīng)2014EP/B1.37倍，維持“中性”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn):大盤(pán)上行風(fēng)險(xiǎn)。