每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜陳俊杰    

4月初，一則央視報(bào)道將正在沖刺港股IPO的仙樂健康科技股份有限公司（以下稱“仙樂健康”）推上風(fēng)口浪尖，其國(guó)內(nèi)代工廠為網(wǎng)紅品牌“優(yōu)思益”生產(chǎn)的產(chǎn)品被曝涉嫌虛假宣傳。

隨后，國(guó)務(wù)院食安辦等三部門聯(lián)合約談多家電商平臺(tái)，輿論焦點(diǎn)也從品牌方轉(zhuǎn)向背后的代工巨頭——在其講述的“全鏈?zhǔn)椒?wù)”下，生產(chǎn)端的責(zé)任邊界究竟劃在哪里成為拷問。

過去七年間，這家頭頂“全球第三、中國(guó)第一”光環(huán)的CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)）企業(yè)，A股股價(jià)長(zhǎng)期低迷；海外并購(gòu)標(biāo)的累計(jì)虧損約3.8億元，成為財(cái)務(wù)失血點(diǎn)；在產(chǎn)能利用率未飽和的情況下，公司仍計(jì)劃通過港股募資海外擴(kuò)產(chǎn)；其股權(quán)激勵(lì)更是只設(shè)營(yíng)收目標(biāo)、回避利潤(rùn)考核，加劇了市場(chǎng)對(duì)盈利前景的疑慮。

多重矛盾交織下，仙樂健康的港股征程，能否講出一個(gè)比“全球第三”更有說服力的故事？

優(yōu)思益風(fēng)波引爆代工合規(guī)拷問，仙樂健康稱“屬于個(gè)別品牌營(yíng)銷問題”

4月1日，央視報(bào)道網(wǎng)紅保健品“優(yōu)思益”涉嫌造假，其運(yùn)營(yíng)主體廣州雅拉源僅擁有4項(xiàng)外觀設(shè)計(jì)專利，無食品、醫(yī)療相關(guān)專利，4家分支機(jī)構(gòu)均已注銷，“優(yōu)思益”商標(biāo)曾被駁回。三部門聯(lián)合約談抖音、淘天、小紅書三家平臺(tái)。

而為其提供代工生產(chǎn)的，正是仙樂健康。

這并非仙樂健康首次因代工業(yè)務(wù)卷入爭(zhēng)議。早在2022年，其代工的安琪紐特乳鐵蛋白產(chǎn)品就曾引發(fā)“嬰幼兒產(chǎn)品能治病”的質(zhì)疑。

據(jù)了解，對(duì)品牌方，代工模式輕資產(chǎn)、快周轉(zhuǎn)；對(duì)工廠方，則依賴大客戶，合規(guī)審核易缺位。招股書顯示，仙樂健康為全球收入前十的營(yíng)養(yǎng)健康食品品牌中的七家提供服務(wù)，但其客戶審核體系是否包含對(duì)品牌宣傳材料的合規(guī)審查，招股書并未詳細(xì)披露。

仙樂健康在回應(yīng)中強(qiáng)調(diào)“僅承接出口訂單”“不參與銷售、宣傳及推廣環(huán)節(jié)”“與廣州雅拉源無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系”，并稱該事件“屬于個(gè)別品牌營(yíng)銷問題，并不涉及生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。據(jù)了解，優(yōu)思益通過“保稅倉一日游”模式（內(nèi)地生產(chǎn)→轉(zhuǎn)運(yùn)至香港短暫中轉(zhuǎn)辦理出口手續(xù)→再以進(jìn)口商品身份進(jìn)入內(nèi)地保稅倉），利用跨境電商監(jiān)管規(guī)則完成“進(jìn)口”的身份轉(zhuǎn)換。

值得注意的是，優(yōu)思益品牌方承認(rèn)，2019年底即與仙樂健康建立合作，委托其代工生產(chǎn)部分產(chǎn)品。這意味著雙方合作時(shí)間長(zhǎng)達(dá)6年，仙樂健康在長(zhǎng)期合作中，是否具有對(duì)該品牌方的資質(zhì)與宣傳合規(guī)性履行必要審查義務(wù)？

北京市中友律師事務(wù)所高級(jí)合伙人夏孫明律師在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，代工廠從法律要求上有一定的審查義務(wù)。對(duì)于食品生產(chǎn)商而言，《中華人民共和國(guó)食品安全法》及其實(shí)施條例要求受托方對(duì)生產(chǎn)行為負(fù)責(zé)，包含對(duì)標(biāo)簽標(biāo)識(shí)合法性的審查義務(wù)。即使生產(chǎn)的是出口訂單產(chǎn)品，若該產(chǎn)品最終回流國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、以“進(jìn)口”身份銷售，生產(chǎn)商在標(biāo)簽審查環(huán)節(jié)存在明顯疏漏，則難以完全擺脫審查不力的法律評(píng)價(jià)。

而在“風(fēng)險(xiǎn)因素”章節(jié)，仙樂健康也坦言，“我們依賴客戶進(jìn)行產(chǎn)品的營(yíng)銷及分銷??若客戶未能遵守適用法律及法規(guī)，或其產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量或安全問題，可能對(duì)我們聲譽(yù)造成不利影響”。

“全鏈?zhǔn)椒?wù)”包含“營(yíng)銷支持”  律師：專業(yè)食品代工廠有法定的“注意義務(wù)”

仙樂健康招股書將“端到端解決方案”與“全鏈?zhǔn)椒?wù)”置于顯眼位置。其合作模式分為自主開發(fā)（公司主動(dòng)提案）、客戶定制開發(fā)（按客戶需求研發(fā)）、客戶產(chǎn)品委托生產(chǎn)（純代工）。其中，前兩類占據(jù)主導(dǎo)地位。

值得注意的是，“全鏈?zhǔn)椒?wù)”中包含“營(yíng)銷支持”環(huán)節(jié)。該服務(wù)涵蓋產(chǎn)品概念和定位建議、標(biāo)簽和說明書設(shè)計(jì)協(xié)助、市場(chǎng)準(zhǔn)入咨詢等內(nèi)容。在優(yōu)思益事件中，這一環(huán)節(jié)的責(zé)任歸屬成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)。

夏孫明指出，深度合作的全鏈?zhǔn)酱し?wù)強(qiáng)化了審查義務(wù)與法律責(zé)任。“招股書和官網(wǎng)明確表示其解決方案涵蓋‘營(yíng)銷活動(dòng)及銷售支持’，這意味著仙樂健康并非被動(dòng)的‘來料加工’型代工廠，而是主動(dòng)參與產(chǎn)品策劃、概念設(shè)計(jì)的CDMO提供商?！?/p>

另外，優(yōu)思益產(chǎn)品屬于普通食品，并無保健食品“藍(lán)帽子”標(biāo)識(shí)，卻宣稱功效。作為專業(yè)代工廠，仙樂健康是否應(yīng)當(dāng)識(shí)別這一明顯合規(guī)瑕疵？

夏孫明認(rèn)為，專業(yè)食品代工廠有法定的“注意義務(wù)”。其義務(wù)邊界至少包括：對(duì)委托方資質(zhì)的審查、對(duì)產(chǎn)品標(biāo)簽標(biāo)識(shí)合規(guī)性的審查、對(duì)違規(guī)生產(chǎn)活動(dòng)的拒絕義務(wù)?！跋蓸方】底鳛樾袠I(yè)龍頭，應(yīng)當(dāng)具備識(shí)別此類宣稱違規(guī)性的專業(yè)能力，若未提醒、未制止，則難以否認(rèn)存在法律過錯(cuò)?！?/p>

據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局，《食品委托生產(chǎn)監(jiān)督管理辦法》將于今年12月1日正式施行，明確將商標(biāo)授權(quán)、定制生產(chǎn)等委托生產(chǎn)情形統(tǒng)一納入監(jiān)管，細(xì)化了委托雙方的食品安全責(zé)任。這意味著仙樂健康等代工企業(yè)的合規(guī)義務(wù)將顯著增加。

夏孫明表示，新規(guī)實(shí)施后，CDMO企業(yè)的合規(guī)義務(wù)將發(fā)生質(zhì)變。從“被動(dòng)生產(chǎn)”到“主動(dòng)審查”，從“合同免責(zé)”到“法定責(zé)任不可豁免”等，仙樂健康等CDMO企業(yè)必須從戰(zhàn)略層面調(diào)整合規(guī)體系，否則將面臨極高的法律風(fēng)險(xiǎn)。

輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型埋下隱憂，全球化收購(gòu)反成業(yè)績(jī)“出血點(diǎn)”

回到1993年，林培青創(chuàng)立仙樂制藥，從藥品生產(chǎn)起步。2000年切入營(yíng)養(yǎng)健康食品賽道，為品牌商提供代工服務(wù)。

品牌商掌握渠道和終端溢價(jià)，而代工廠負(fù)責(zé)研發(fā)和生產(chǎn)的重資產(chǎn)環(huán)節(jié)。仙樂健康憑借多劑型平臺(tái)開發(fā)能力，逐步建立起覆蓋軟膠囊、軟糖、片劑、粉劑、硬膠囊及飲品的產(chǎn)品體系。于2019年登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成為國(guó)內(nèi)首家A股營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO企業(yè)。

2016年，仙樂健康將自有品牌“千林”出售給輝瑞制藥，徹底轉(zhuǎn)向純代工模式。這一決策帶來了現(xiàn)金流，也使其輕裝上陣拓展海外市場(chǎng)。

2019年至2024年，仙樂健康的營(yíng)收從15.8億元增長(zhǎng)至42.11億元；凈利潤(rùn)則從1.43億元增長(zhǎng)至3.25億元。按2024年的收入計(jì)算，公司在全球營(yíng)養(yǎng)健康食品解決方案市場(chǎng)份額排名第三，也是全球第二大軟糖和軟膠囊解決方案提供商。

但增長(zhǎng)在2025年戛然而止。業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，其凈利潤(rùn)在2025年同比下降53%至69%，在1.01億元至1.51億元之間，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑的主要原因是1.95億元的計(jì)提資產(chǎn)減值。

實(shí)際上，仙樂健康2016年出售“千林”時(shí)，同步也在“買買買”，收購(gòu)了德國(guó)Ayanda公司，這家公司是歐洲五大軟膠囊制造商之一，此后直接成為仙樂健康扎根歐洲的核心CDMO基地。2023年1月，仙樂健康又以7.7億元收購(gòu)美國(guó)Best Formulations71.41%股權(quán)，成為其全球化戰(zhàn)略的關(guān)鍵落子。

但該項(xiàng)收購(gòu)卻成為公司持續(xù)的“出血點(diǎn)”。招股書顯示，被收購(gòu)時(shí)，Best Formulations已處于虧損狀態(tài)，其截至2023年1月6日止的收購(gòu)前期間虧損1.18億元。2024年3月，該公司拆分出全資子公司PC公司，專門負(fù)責(zé)個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品制造。收購(gòu)?fù)瓿珊?，業(yè)績(jī)并未好轉(zhuǎn)，2023年至2025年上半年，其凈虧損分別達(dá)到1.4億元、1.5億元和8694萬元，累計(jì)虧損約3.8億元。

截至2025年9月末，公司商譽(yù)總額已達(dá)4.32億元，其中近60%都來自美國(guó)業(yè)務(wù)板塊。面對(duì)這一困境，仙樂健康于2025年8月決議剝離Best Formulations的個(gè)人護(hù)理業(yè)務(wù)子公司PC，并于2026年1月簽署非約束性意向書。

此外，公司重點(diǎn)發(fā)展的海外市場(chǎng)在經(jīng)歷高速增長(zhǎng)后也有放緩趨勢(shì)。招股書顯示，其海外收入規(guī)模從2023年的17億元增長(zhǎng)至2024年的25億元，占總收入比從48.3%升至2025年前三季度的61.2%。但增速下滑明顯，2023年、2024年，其海外收入同比增速分別為70%、47.33%，2025年上半年，增速僅5.58%。

市值“縮水”，H股募資背后資金與治理雙重承壓

A股上市近7年，仙樂健康市值長(zhǎng)期縮水，較2020年末峰值已縮水超40%。

2019年9月，公司在A股創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)，股價(jià)前3個(gè)交易日短暫上漲后便一路下跌，甚至一度破發(fā)。此后幾年，僅在2020年9月至2021年1月期間，維持了相對(duì)高位。截至2026年4月20日，其總市值約63億元，動(dòng)態(tài)市盈率約18.18倍，顯著低于食品制造業(yè)31.59倍的中位市盈率。

在此背景下，仙樂健康籌劃“A+H”兩地上市。赴港目的概括為“提高資本實(shí)力，加快海外業(yè)務(wù)發(fā)展”，并提出了“全球第一”戰(zhàn)略目標(biāo)。然而，公司現(xiàn)有產(chǎn)能并未飽和，擴(kuò)張合理性受到關(guān)注。

2023年至2025年前三季度，仙樂健康軟膠囊產(chǎn)能利用率分別為46.9%、55.1%和60.4%，軟糖產(chǎn)能利用率分別為63.0%、75.0%和79.7%。在產(chǎn)能尚未吃緊的情況下，公司計(jì)劃通過港股募資在泰國(guó)建設(shè)新的生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)新增軟糖年產(chǎn)能24億粒。

一邊是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用率不足，一邊是海外大舉擴(kuò)產(chǎn)，這一矛盾引出了更深層的資金需求問題。截至2025年9月30日，賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額5.4億元。但資金壓力不?。阂还P超10億元的可轉(zhuǎn)債即將到期；泰國(guó)基地后續(xù)還需投入約2000萬美元（折合人民幣約1.38億元），預(yù)計(jì)2027年投產(chǎn)；日常經(jīng)營(yíng)同樣需要輸血。

營(yíng)運(yùn)效率也在下滑。2023年至2025年前三季度，公司貿(mào)易應(yīng)收賬款從6.13億元增至8.19億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從54.3天延長(zhǎng)至62.1天，資金回籠速度明顯放緩；資產(chǎn)負(fù)債率則從50.6%升至55.1%。

多重資金需求疊加，赴港融資的必要性由此凸顯。然而，資本市場(chǎng)對(duì)管理層信心的評(píng)估，不僅看擴(kuò)張計(jì)劃，還要看激勵(lì)導(dǎo)向。

2026年3月，仙樂健康推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，考核年度為2026年至2028年。令人關(guān)注的是，該計(jì)劃僅設(shè)置了營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)目標(biāo)，2026年不低于50.9億元、2027年不低于53.83億元、2028年不低于58.32億元，并未納入凈利潤(rùn)或扣非凈利潤(rùn)指標(biāo)。

以2026年目標(biāo)為基數(shù)計(jì)算，2027年、2028年?duì)I收增速分別達(dá)到5.76%和8.34%即可完成解鎖。而公司2023年、2024年的營(yíng)收增速分別為42.87%和17.56%。這種“只問增長(zhǎng)、不問利潤(rùn)”的考核設(shè)計(jì)，也被市場(chǎng)解讀為管理層對(duì)利潤(rùn)修復(fù)缺乏信心的信號(hào)。

對(duì)于上述疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者4月16日向仙樂健康披露的郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿，記者尚未收到回復(fù)。

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