每經(jīng)記者｜趙雯琪    每經(jīng)實習編輯｜余婷婷    

民營經(jīng)濟作為社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分，是推進中國式現(xiàn)代化的生力軍，是高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎。

今年5月20日，《中華人民共和國民營經(jīng)濟促進法》正式施行，標志著我國對民營經(jīng)濟的法治保障邁向新高度。然而，伴隨民營經(jīng)濟深度融入資本市場，對賭協(xié)議的規(guī)范使用問題日益凸顯，尤其是與二級市場股價掛鉤的新型對賭協(xié)議，正引發(fā)學界對資本市場秩序與民營經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的深刻探討。

近日（6月7日），在“健全資本市場基礎制度 促進民營經(jīng)濟發(fā)展研討會”上，來自全國近十所高校的20位法律與財經(jīng)專家，以最高人民法院典型案例為切入點，系統(tǒng)剖析對賭協(xié)議領域的深層矛盾。

作為資本市場傳統(tǒng)融資工具，對賭協(xié)議通過估值調(diào)整機制緩解信息不對稱，曾為民營中小企業(yè)破除融資壁壘提供路徑。但近年來，一些與二級市場股價掛鉤的新型對賭協(xié)議逐漸出現(xiàn)，引發(fā)了廣泛關注。

中國證券法學會研究會副會長楊東表示，與二級市場股票價格掛鉤的對賭條款，無論在簽署形式上怎樣規(guī)避，都應在事后認定為無效條款。他指出，我國資本市場中，此類投資對賭協(xié)議的出現(xiàn)，給司法實踐和證券監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)，相關部門必須予以高度重視。

爭議焦點：與二級市場股價掛鉤的對賭條款是否有效

盡管證監(jiān)會發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號》明確要求，涉及發(fā)行人、與股價掛鉤、威脅控制權(quán)及影響持續(xù)經(jīng)營的四類對賭協(xié)議必須在上市前清理，但是從實際案例看，不少公司規(guī)避監(jiān)管的手段層出不窮。

對此，中國人民大學法學院副教授黃尹旭指出，上海高院2021年做出的 “首例與上市公司股票價格對賭無效案” 中，僅針對 “IPO（首次公開募股）前沒有清理的與股票價格對賭協(xié)議” 的情況，認定違背公序良俗，破壞證券秩序，依法無效。但對于首發(fā)前股東之間先口頭約定一個與股票價格對賭的協(xié)議，待上市完成后再正式簽署協(xié)議；或是在公司IPO成功后，首發(fā)前股東之間再私下補簽一個與二級市場股價掛鉤的對賭協(xié)議等情況，目前還沒有明確的監(jiān)管規(guī)則，需要司法實踐或證監(jiān)部門的明確認定。

“資本市場的規(guī)則往往由判例書寫。一個未被禁止的案例，可能引發(fā)行業(yè)性的無序擴張。” 北京航空航天大學法學院副教授李游認為，如果一些個案在司法實踐中對某種行為予以認可，那么將會被更多投資方視為法律的某種默許，從而加劇市場亂象。

《每日經(jīng)濟新聞》記者在現(xiàn)場發(fā)現(xiàn)，參會專家普遍認為，與市值掛鉤的對賭協(xié)議存在諸多弊端。中國政法大學民商經(jīng)濟法學院教授、《月旦民商法雜志》副總編鄭佳寧表示，對上市公司而言，這類對賭協(xié)議會迫使企業(yè)為完成短期股價指標，犧牲長期戰(zhàn)略。投資方為提高回購或補償金額，回購義務人為降低回購或補償金額，有極大動機通過參與交易或虛假信息披露操縱股價，使二級市場的股價背離正常估值，從而侵害了中小投資者和廣大股民的利益。

值得一提的是，前些年，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)處于高速發(fā)展階段，對賭協(xié)議在促進投資方面發(fā)揮了一定積極作用。但現(xiàn)階段創(chuàng)投市場已發(fā)生明顯變化，如“硬科技”項目成長周期拉長，且IPO階段性收緊，退出環(huán)境改變，傳統(tǒng)對賭條款已不太適用。

《每日經(jīng)濟新聞》記者現(xiàn)場了解到，有參會專家認為，允許控股股東與投資者私下達成對賭條款，將嚴重架空董事會決策權(quán)，使董事會的表決淪為虛設，公司治理的根基就被掏空了。這種壓力也擠壓了企業(yè)的創(chuàng)新空間。楊東指出，實體經(jīng)濟企業(yè)家常陷入 “不簽對賭融不到資，簽了對賭淪為資本‘奴隸’”的困境，“資本與實業(yè)應是共生而非寄生關系”。

長期以來，民營經(jīng)濟發(fā)展面臨投融資難題以及產(chǎn)權(quán)保護不足和治理結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化等挑戰(zhàn)，對賭協(xié)議的不合理運用更是加劇了這些困境。

“穿透式監(jiān)管”與“技術賦能”成為破局關鍵

面對困局，尋求解決方案成為共識。

中國人民大學法學院陳哲立介紹了日本的嚴格立法經(jīng)驗：日本《公司法》將任何可能抽離公司資金的對賭行為，視為違反資本充實原則，一律判定無效；企業(yè)若需激勵經(jīng)營者，僅能通過股權(quán)激勵等透明化方式實現(xiàn)。與會專家普遍認為，對賭本質(zhì)上是以合法形式掩蓋固定收益訴求，違背了股權(quán)投資高風險高收益的本質(zhì)。

為了更好地加強監(jiān)管規(guī)則與司法裁判的協(xié)同，與會專家建議構(gòu)建一套融合“穿透式監(jiān)管”與“技術賦能”的綜合治理體系：探索建立協(xié)議備案系統(tǒng)，要求所有對賭協(xié)議必須實時錄入證監(jiān)會指定的監(jiān)管平臺，未經(jīng)備案一律視為無效，從源頭上杜絕私下協(xié)議的存在空間。

同時，明確對任何形式的規(guī)避披露行為予以嚴厲禁止，并在司法層面確立“上市后補簽的對賭協(xié)議無效”這一核心原則；更關鍵的是亟需實現(xiàn)監(jiān)管與司法的深度協(xié)同——最高人民法院應盡快發(fā)布具有約束力的指導案例，統(tǒng)一裁判標準，證監(jiān)會需要推動關鍵監(jiān)管規(guī)則上升為更高層級的法律或司法解釋。

中國人民大學財政金融學院教授趙錫軍則提到，近期的“上海金融法院首例違背公開承諾賠償案”，認定了證券市場股東和董監(jiān)高的“公開承諾”的法律效力，樹立了“一旦公開承諾，必須履行”的司法判例，也契合了5月15日最高人民法院與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關于嚴格公正執(zhí)法司法 服務保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》的文件精神，彰顯了司法審判與證券期貨監(jiān)管的協(xié)同。

“當前最緊迫的是打破‘監(jiān)管出規(guī)則、法院不敢用或標準不一、資本趁機鉆空子’的惡性循環(huán)。”楊東總結(jié)道，“穿透監(jiān)管的落地與技術手段的應用，是切斷這一循環(huán)的關鍵所在。”

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