每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜廖丹    

7月14日，人民銀行披露2025年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2025年1—6月，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為22.83萬(wàn)億元，比上年同期多增4.74萬(wàn)億元。其中，政府債券凈融資7.66萬(wàn)億元，同比多增4.32萬(wàn)億元。

圍繞2025年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中歐國(guó)際工商學(xué)院教授、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究院院長(zhǎng)盛松成最新接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“NBD”）記者專(zhuān)訪。

盛松成曾任中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)、中國(guó)人民銀行參事、上海市人民政府參事等職務(wù)，是十一屆全國(guó)人大代表。

他在最新專(zhuān)訪中指出，在積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會(huì)融資規(guī)模已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好的先導(dǎo)指標(biāo)。

他還指出，在降準(zhǔn)降息政策背景下，我國(guó)市場(chǎng)利率整體下行，企業(yè)和居民的存款意愿有所下降。企業(yè)活期存款增速較慢，但6月末活期存款余額增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，或表明企業(yè)投資意愿正逐步回暖，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力有所提升。M1增長(zhǎng)勢(shì)頭改善，帶動(dòng)M1、M2剪刀差（M2-M1）從5.6個(gè)百分點(diǎn)收窄至3.7個(gè)百分點(diǎn)。

盛松成    圖片來(lái)源：受訪者供圖

金融數(shù)據(jù)是判斷經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的前瞻指標(biāo)

NBD：上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，政府債券規(guī)模增速遠(yuǎn)超貸款規(guī)模增速，成為拉動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)的最主要因素。對(duì)此，請(qǐng)問(wèn)你有哪些評(píng)價(jià)？

盛松成：2025年上半年政府債券凈融資達(dá)7.66萬(wàn)億元，占同期社融增量的38.6%，同比多增4.32萬(wàn)億元；6月當(dāng)月，政府債券同比多增5072億元，對(duì)6月社融增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率高達(dá)56.3%。

為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境復(fù)雜性與內(nèi)需不足挑戰(zhàn)，今年我國(guó)安排赤字、專(zhuān)項(xiàng)債與超長(zhǎng)期特別國(guó)債合計(jì)11.86萬(wàn)億元，比上年增加2.9萬(wàn)億元，財(cái)政支出強(qiáng)度明顯加大。其中，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券4.4萬(wàn)億元，比上年增加5000億元；超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.8萬(wàn)億元，比上年增加8000億元（包括5000億元用于支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的特別國(guó)債）。

同時(shí)，我國(guó)財(cái)政靠前發(fā)力，政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯前置。截至6月末，我國(guó)新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行2.3萬(wàn)億元，再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行近2.2萬(wàn)億元，同比分別多增近6700億元和1.2萬(wàn)億元。

在積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策配合之下，納入政府債券的社會(huì)融資規(guī)模已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好的先導(dǎo)指標(biāo)。我們?cè)?jīng)測(cè)算過(guò)，納入政府債券后，社會(huì)融資規(guī)模季度存量的同比增速與當(dāng)季名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速的相關(guān)系數(shù)提高了2個(gè)百分點(diǎn)，與滯后一個(gè)季度名義GDP同比增速的相關(guān)系數(shù)提高了0.6個(gè)百分點(diǎn)（詳見(jiàn)盛松成、何雨霖：《政府債券在社會(huì)融資規(guī)模中的作用和意義》，《債券》2024年第2期）。這意味著納入政府債券的社會(huì)融資規(guī)模能夠更及時(shí)地反映經(jīng)濟(jì)增速的變化，社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系更加密切。6月末，我國(guó)社融存量同比增長(zhǎng)8.9%，增速比5月末提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

NBD：從數(shù)據(jù)看，對(duì)當(dāng)前信貸需求，請(qǐng)問(wèn)你有哪些解讀？

盛松成：金融數(shù)據(jù)是對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的反映，也是判斷經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)的前瞻指標(biāo)。當(dāng)前信貸數(shù)據(jù)折射出我國(guó)整體有效需求仍顯不足，但結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，這契合我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型的大方向。

從信貸存量的規(guī)?？?，6月末我國(guó)人民幣貸款余額268.56萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.1%，增速與上月末持平，增速較低。盡管信貸增速的放緩可部分歸因于地方債置換對(duì)信貸的擠出，但其下行的趨勢(shì)難言好轉(zhuǎn)。2023年是我國(guó)信貸增速顯著下行的拐點(diǎn)。在疫情前，人民幣貸款余額的同比增速長(zhǎng)期保持在12%以上，這與過(guò)去高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式相匹配。隨著經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期，主要矛盾從供給不足轉(zhuǎn)向需求不足，信貸增速趨緩成為這一變化的自然體現(xiàn)。

從信貸增量的結(jié)構(gòu)看，上半年，住戶(hù)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款累計(jì)增加1.17萬(wàn)億元，同比下降19.9%，但降幅延續(xù)收窄態(tài)勢(shì)。6月當(dāng)月，住戶(hù)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款同比多增301億元，較5月有所改善（5月為同比少增219億元）。住戶(hù)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款需求較弱，與我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍待止跌回穩(wěn)有關(guān)。企（事）業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款累計(jì)增加7.17萬(wàn)億元，同比下降11.3%，而5月末制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比增長(zhǎng)8.8%，科技貸款同比增長(zhǎng)12%，表明貸款向制造業(yè)和高科技行業(yè)轉(zhuǎn)向。一方面，房地產(chǎn)鏈和傳統(tǒng)基建行業(yè)以擴(kuò)充流動(dòng)性和維系現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)為主，投資意愿不高，融資短期化對(duì)中長(zhǎng)期貸款數(shù)據(jù)形成拖累；另一方面，促消費(fèi)、強(qiáng)科技的政策組合拳效果較好，制造業(yè)開(kāi)展長(zhǎng)期投資的意愿明顯增強(qiáng)。

目前我國(guó)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)增強(qiáng)，消費(fèi)、科創(chuàng)等重點(diǎn)領(lǐng)域信貸需求持續(xù)提升，信貸結(jié)構(gòu)也持續(xù)向高質(zhì)量發(fā)展，并向科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向優(yōu)化。

當(dāng)前貨幣政策實(shí)施更需要觀察經(jīng)濟(jì)各方面情況變化

NBD：上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，M1增速較低，但最近一兩個(gè)月增速提高較為明顯，請(qǐng)問(wèn)你如何看待M1增速的這一變化？

盛松成：M1、M2剪刀差是分析經(jīng)濟(jì)的重要信號(hào)。6月末，廣義貨幣（M2）余額330.29萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%。狹義貨幣（M1）余額113.95萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.6%。M1增長(zhǎng)勢(shì)頭改善，帶動(dòng)M1、M2剪刀差（M2-M1）從5.6個(gè)百分點(diǎn)收窄至3.7個(gè)百分點(diǎn)。

最近一兩個(gè)月M1增速提高較明顯有兩方面因素。第一是企事業(yè)單位活期存款增多。上半年非金融企業(yè)存款余額22.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.9%，扭轉(zhuǎn)了從去年以來(lái)負(fù)增長(zhǎng)的頹勢(shì)。企業(yè)活期存款增長(zhǎng)加快是投資意愿增強(qiáng)的先行信號(hào)。企業(yè)在投資前，通常事先將資金存入活期賬戶(hù)，用于接下來(lái)采購(gòu)設(shè)備和原材料、支付員工工資等，原因是企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要開(kāi)支票，而只有活期存款才能開(kāi)支票，定期存款不能開(kāi)支票。相比較而言，M1的另一大構(gòu)成——現(xiàn)金（M0）的增速通常變化不多，最近兩年的增長(zhǎng)中樞穩(wěn)定在12%左右。

第二是口徑變化帶來(lái)的一些影響。我國(guó)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑并非一成不變，主要根據(jù)金融工具的流動(dòng)性、與經(jīng)濟(jì)的匹配度動(dòng)態(tài)調(diào)整，不斷提高貨幣反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化的完整性和敏感性。央行自今年1月起啟用新修訂的狹義貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，將個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金納入M1。上半年住戶(hù)活期存款余額42.89萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7%，較前5個(gè)月稍有提升。

在降準(zhǔn)降息政策背景下，我國(guó)市場(chǎng)利率整體下行，企業(yè)和居民的存款意愿有所下降。企業(yè)活期存款增速較慢，但6月末活期存款余額增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，或表明企業(yè)投資意愿正逐步回暖，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力有所提升。

NBD：貨幣政策取向適度寬松，但通脹處于較低水平，對(duì)此請(qǐng)問(wèn)你有哪些分析和判斷？

盛松成：物價(jià)取決于供需兩端的情況。目前我國(guó)通脹處于較低水平，我認(rèn)為主要因素還是在需求端。以CPI為例，今年上半年我國(guó)CPI累計(jì)同比下降0.1%。這反映出我國(guó)內(nèi)需不足，尤其是消費(fèi)需求不足。我國(guó)強(qiáng)大的供應(yīng)能力也加劇了供大于求的現(xiàn)狀。

盡管我國(guó)貨幣政策取向適度寬松，并且央行將物價(jià)合理回升作為重要的政策考量，但通脹并不完全取決于貨幣政策。就我的觀察而言，我國(guó)投資和消費(fèi)的利率彈性是比較低的。企業(yè)在投資決策時(shí)更多考慮的是投資風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)，利率的小幅變化對(duì)其影響不大。至今PPI已經(jīng)超過(guò)30個(gè)月處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，并且降幅尚未收窄，這對(duì)企業(yè)投資的預(yù)期也會(huì)有比較大的影響。從住戶(hù)部門(mén)看，由于商業(yè)銀行傾向于在利率下降的情況下調(diào)降存款利率，以維持一定的存貸利差，這導(dǎo)致居民存款收益減少，財(cái)富效應(yīng)下降，反而不利于消費(fèi)。因此，我國(guó)并不具備大幅和急速降息的基礎(chǔ)。我國(guó)內(nèi)需不足的原因之一在于住戶(hù)部門(mén)的消費(fèi)傾向比較低，這與目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的就業(yè)壓力、居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表受損以及社會(huì)保障有待進(jìn)一步完善等，都有一定關(guān)系。

我一直以來(lái)的一個(gè)觀點(diǎn)是“貨幣政策有效而有限”。也就是說(shuō)，貨幣政策發(fā)揮效能，需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)和商業(yè)銀行體系的配合，這與財(cái)政政策可以直接經(jīng)由政府投資等方式落地見(jiàn)效很不相同。而且越是在經(jīng)濟(jì)下行壓力大的時(shí)期，貨幣政策的這一效應(yīng)就越為明顯。因而目前我國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)宏觀政策更加倚重財(cái)政政策，而貨幣政策予以積極配合。近年來(lái)，我國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策配合更加密切，也提升了穩(wěn)增長(zhǎng)的政策有效性。

從貨幣政策來(lái)看，我認(rèn)為降準(zhǔn)、降息仍有空間。目前通脹處于較低水平，為貨幣政策邊際寬松提供了空間。而人民幣匯率企穩(wěn)、國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體處于降息周期，也更有利于貨幣政策兼顧內(nèi)外平衡。此外，我認(rèn)為降準(zhǔn)優(yōu)于降息。除了前面提到的原因，降準(zhǔn)對(duì)于商業(yè)銀行凈息差的影響更為緩和，因其為商業(yè)銀行提供了長(zhǎng)期低成本資金。降準(zhǔn)通過(guò)增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，還可以更好地支持國(guó)債和地方債發(fā)行。目前我國(guó)國(guó)債中70%左右和地方債中82%左右都是由商業(yè)銀行持有的。今年5月降準(zhǔn)后，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為6.2%。與國(guó)際上主要經(jīng)濟(jì)體的央行相比，中國(guó)降準(zhǔn)還有較大空間。當(dāng)然，考慮到貨幣政策時(shí)滯，政策空間的進(jìn)一步釋放還需觀察前期政策落地后的效果。一般情況下，貨幣政策從實(shí)施到影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要3至6個(gè)月，而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，這一時(shí)滯可能更長(zhǎng)，所以貨幣政策的實(shí)施更需要觀察經(jīng)濟(jì)各方面情況的變化，通俗地說(shuō)，也就是“走一步看一步”。